فايننشال تايمز - 

شرعت إدارة ترمب في برنامج التوسع المالي والإصلاح الذي فاجأ، إلى حد ما، وأثار إعجاب، المستثمرين في الأشهر الأخيرة، رغم أن كثيرا من الاقتصاديين يعتبرون هذا البرنامج مضللا من حيث التوقيت والمدى والمحتوى.

إحدى الحقائق المهمة حول التحفيز المالي الأمريكي هي أنه يختلف بشكل حاد عن اتجاه الميزانية المخطط له في الاقتصادات المتقدمة الأخرى. لورانس سمَرْز شخّص الإجراءات الأمريكية "بدقة" حين وصفها بأنها "أسرع زيادة في نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي خلال أوج دورة الأعمال التي تتم مشاهدتها في وقت السلم حتى الآن". في الوقت نفسه، السياسة الأوروبية هي أساسا محايدة، واليابانية آخذة في الانكماش.

ووصف هيو بيل، من "جولدمان ساكس"، هذا التطور بـ "التباعد الكبير في المالية العامة"، مقتبسا مصطلحا استخدمه سابقاً لايل برينارد حول السياسة النقدية لدى "الاحتياطي الفيدرالي". ماذا ستكون عواقب التباعد المقبل؟

ستشهد الولايات المتحدة عجزا حكوميا عامًا في حدود 5 إلى 6 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي بشكل مستمر على مدى السنوات الخمس المقبلة، في حين ستكون منطقة اليورو متوازنة تقريباً. ونتيجة لذلك، الفجوة بين نسبة الدين العام الإجمالي في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو سترتفع من أقل من 10 نقاط مئوية من الناتج المحلي الإجمالي إلى أكثر من 30 نقطة خلال السنوات الخمس المقبلة. ومن غير المحتمل أن يوافق الرؤساء الأمريكيون والكونجرس في المستقبل طواعية على تقليص عجز الميزانية ما لم يتم إجبارهم على ذلك من خلال أزمة وشيكة في المالية العامة ـ ويبدو أن مثل هذه الأزمة غير محتملة على المدى المتوسط.

بطريقة أو بأخرى، سيحتاج المستثمرون العالميون إلى حثهم على اقتناء نسبة أكبر من سندات الحكومة الأمريكية، وسندات أقل في منطقة اليورو، في محافظهم الاستثمارية. كتقدير أولي، ربما ترتفع أسعار الفائدة النسبية في الولايات المتحدة بهدف إطلاق تدفقات رأس المال الداخلة إلى الولايات المتحدة، وبالتالي تمويل العجز المتزايد في الميزانية.

في السنوات المقبلة التباعد المحتمل في المالية العامة يبدو كبير جدا، لكن ما مدى غرابته بالمعايير التاريخية السابقة؟ في الواقع، حدثت فجوات مماثلة في الميزانية من قبل "في أوائل الثمانينيات وأوائل القرن الحالي"، بالتالي الوضع ليس غير مسبوق تماما. لكن معدل الزيادة في فجوة الديون هو بالتأكيد غير عادي نهائيا.

الآثار الاقتصادية للصدمة الكبيرة في المالية العامة التي تحدث في اقتصاد واحد، مع عدم تغيير السياسة المالية في البلدان الأخرى، تعتمد بالطبع على كثير من المتغيرات، بما في ذلك الطبيعة الدقيقة للتغيرات المتضمنة على صعيد الضريبة والإنفاق.

ربما الافتراض الرئيسي هو العلاقة بين الموقف المالي والسياسة النقدية. في أعقاب التحفيز المباشر من المالية العامة، دعونا نفترض أن التأثيرات الجانبية للطلب في الولايات المتحدة ستهيمن على الأرجح على الآثار الجانبية للعرض، وأن "الاحتياطي الفيدرالي" سيستمر في وضع السياسة النقدية وفقًا لنسخة معينة من قاعدة تايلور. ما الذي يتوقع أن يحدث بعد ذلك؟

ووفقًا للإصدارات القياسية من أنموذج مونديل/فليمنج/دورنبوش الذي أصبح شائعًا بعد التحفيز المالي في عهد ريجان في منتصف الثمانينيات، كان من المتوقع أن يرتفع الناتج والتضخم في الولايات المتحدة قياسا إلى منطقة اليورو، ومن المتوقع أن يزداد العجز التجاري الأمريكي سوءا. بالتالي أسعار الفائدة النسبية في الولايات المتحدة سترتفع، مع تحول التضخم والبطالة إلى قوة تدفع قاعدة تايلور في هذا الاتجاه. وتؤكد نماذج أكثر حداثة، مثل أنموذج إندرز وآخرين، أن هذه النتائج محتملة في أسواق أسعار الفائدة بعد صدمة كبيرة في المالية العامة.

اعتمادا على افتراضات أخرى، من المتوقع أن يستوي منحنى العائد في الولايات المتحدة، شريطة أن يظل التزام "الاحتياطي الفيدرالي" بتحقيق هدف التضخم على المدى الطويل ذا صدقية. ومع مرور الوقت ربما يؤدي التشديد النقدي إلى تقليص كثير من زيادة الناتج التي جاءت بعد التحفيز المالي، خاصة إذا انتقل الاقتصاد نحو التوظيف الكامل.

كل هذه السمات حدثت في الواقع منذ أواخر العام الماضي. ارتفعت أسعار الفائدة النسبية في الولايات المتحدة بشكل حاد، خاصة في الطرف الأمامي للمنحنى. مثلا، توسع فارق عائد السندات الأمريكية/الألمانية لأجل خمس سنوات 0.9 في المائة منذ أيلول (سبتمبر) الماضي، وبقي المنحنى الأمريكي ثابتا.

الارتفاع بنسبة 0.85 في المائة في عائد سندات الحكومة الأمريكية لأجل عشر سنوات منذ أيلول (سبتمبر) هو تقريبا ما كان متوقعا بعد صدمة مالية تعادل 1 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي سنويا، وتشديد بواقع 100 نقطة أساس في الظروف المالية الأمريكية منذ كانون الثاني (يناير) قد يكون كافياً لإلغاء آثار معظم تأثيرات التحفيز المالي على مدى عامين. وبهذا المعنى، قد تكون أسواق السندات الآن قد "احتسبت" التأثيرات الفورية للصدمة، على الرغم من أن عائدات السندات لم تستقر بعد.

حتى الآن هذا غير مثير للجدل. لكن ماذا عن سعر الصرف؟ من الواضح أن هذه مشكلة كبيرة، لكن للأسف الإجابة أكثر صعوبة بكثير. بموجب أنموذج مونديل/فليمنج/دورنبوش، من المتوقع أن ينخفض التوازن على المدى الطويل للدولار بعد صدمة في المالية العامة، لأن الزيادة في العجز التجاري الأمريكي من شأنها أن تؤدي إلى تدهور في مركز صافي الأصول الدولية للاقتصاد الأمريكي. قد ترتفع أيضًا علاوات المخاطر. ومع ذلك، على المدى الأقصر، يمكن لارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية أن يؤدي إلى ارتفاع الدولار، وبعد ذلك سيتتبع الاتجاه الهبوطي نحو توازنه الجديد الأدنى.

يعتمد المسار النهائي للدولار على سيطرة أي من هذه التأثيرات. في الظروف الحالية، حيث يتمتع "الاحتياطي الفيدرالي" بصدقية سوقية أكبر بكثير مما كان عليه في الماضي، ومع الطبيعة الخاصة لحزمة المالية العامة التي من المحتمل أن تؤدي إلى تدفقات رأس المال الداخلة إلى الولايات المتحدة "بسبب ارتفاع العوائد على حقوق الملكية بعد الضريبة والحوافز التي تدفع المستثمرين إلى إعادة الأرباح إلى الوطن"، لا ينبغي أن ينخفض الدولار على الفور بعد هذا التحفيز المالي. في الواقع، ربما ينبغي أن يرتفع، مثلما فعل في الفترة 1981-1985 بعد التخفيضات الضريبية في عهد ريجان. ومع ذلك، الأدبيات الأكاديمية غامضة بشكل متزايد حول هذا الموضوع، وفي الواقع ظل الدولار حتى الآن مستقرا على نطاق واسع منذ حدوث صدمة المالية العامة.

نقطة أخيرة. إذا كان لبرنامج ترمب تأثيرات مفيدة في نهاية المطاف في جانب العرض في الاقتصاد، فقد يحتاج كثير من الاستنتاجات أعلاه إلى تغيير، غالبا في اتجاه أداء أفضل للأصول الأمريكية. ومع ذلك، معظم مختصي الاقتصاد في التيار العام أكثر تشاؤماً بشأن المكاسب المحتملة في جانب العرض من التخفيضات في معدلات الضرائب الهامشية. بالتالي، يغلب عليهم أن يكونوا أكثر تشاؤماً بشأن تأثيرات التباعد المالي في أسعار الفائدة الأمريكية والدولار.