على مدى العقد الماضي، حققت الصين نموا اقتصاديا سنويا قويا بشكل غير معهود بمتوسط معدل 8.1 في المائة.

المستثمرون في أسواق الأسهم الذين كانوا يأملون في الحصول على حصتهم العادلة من الغنائم - التي تستند إلى افتراض أنه مع مرور الوقت فإن أي حصة ثابتة على نطاق واسع من الناتج المحلي الإجمالي في البلاد، ينبغي أن تتراكم في رأس المال من خلال أرباح الشركات - قد يشعرون بخيبة أمل.

خلال الفترة نفسها، حققت سوق الأسهم في البر الرئيسي الصيني نموا حقيقيا في أرباح الأسهم المعدلة حسب التضخم بمتوسط نسبة 2.2 في المائة فقط، أي نصف متوسط معدل النمو في كوريا الجنوبية التي تنمو بشكل أبطأ بكثير، وهي كذلك ليست بنسبة متقدمة إلى حد كبير على الولايات المتحدة، حيث كان النمو أكثر بطئا ولا يزال عند متوسط 1.4 في المائة سنويا.

إذا كان كريستيان مي، الخبير الاستراتيجي في "شرودرز" لإدارة الصناديق، على حق، فإن الكثير من اللوم على هذا الوضع يكمن في المستوى المتطرف من تخفيض قيمة الأسهم الذي واجهه المستثمرون في بورصتي شنغهاي وشنزن، في البر الصيني، على مدى السنوات العشر الماضية.

ووفقا لمي، شهدت بورصة شنزن ارتفاعا بنسبة 11.4 في المائة في المعدل السنوي في نسبة الرسملة السوقية إلى مؤشر الأسعار. تقيس هذه النسبة الزيادة في الرسملة السوقية لمؤشر ما، التي لا تكون مدفوعة بارتفاع قيمة أسهمه القائمة، إما نتيجة لإصدار أسهم جديدة من قبل مكونات المؤشر الحالية (صافي عمليات إعادة شراء الأسهم)، أو تعويم الشركات الجديدة (صافي عمليات شطب إدراج بعض الشركات).

بورصة شنغهاي ليست متخلفة جدا عند متوسط 7.1 في المائة. وكلا الرقمين أعلى بكثير من نظرائهما في أي من الأسواق الناشئة الـ 18 الأخرى التي شملتها الدراسة الاستطلاعية التي قامت بها وكالة شرودرز، حيث سجلت قطر ثاني أعلى نسبة عند 4.4 في المائة.

في المقابل، فإن النسب لدى كل من الولايات المتحدة وألمانيا وجنوب إفريقيا والفلبين هي جميعا سلبية، ما يشير إلى أن عمليات إعادة الشراء وشطب الإدراج تجاوزت الاكتتابات الأولية والإصدارات الجديدة مثل إصدارات أسهم الحقوق.

يعتقد مي أن هذا العامل يفسر السبب في أن المستثمرين في سوق الأسهم في الصين فوتوا إلى حد كبير المكاسب التي يوفرها نظريا نمو الناتج المحلي الإجمالي السريع للبلاد – والسبب في أن المستثمرين في الأسواق الناشئة لم يحصدوا بشكل عام مكاسب النمو الاقتصادي في الأسواق الناشئة، التي تجاوزت بشكل مريح النمو في بلدان العالم المتقدم.

يقول مي: "التخفيض هو تأثير مستمر بشكل دائم ويلقي بثقله على نمو الأرباح لكل سهم مقارنة بنمو إجمالي الأرباح. هذه القضايا موجودة في جميع الأسواق، ولكنها بارزة بشكل خاص في الأسواق الناشئة".

ويضيف: "هناك اعتقاد شائع بأن نمو الناتج المحلي الإجمالي القوي نسبيا في الأسواق الناشئة سيؤدي إلى نمو الأرباح بسرعة متساوية للشركات المدرجة في البورصة. هذه العلاقة ليست واضحة كما يبدو عليها".

كما هو الحال إلى حد كبير في أيامنا هذه، الصين هي الزعيم العالمي في هذا الصدد. بين كانون الثاني (يناير) 2000 وكانون الأول (ديسمبر) 2017، ارتفعت الرسملة السوقية لمؤشر شنغهاي المركب بمقدار 22.5 مرة، إلا أن مؤشر الأسعار - العائد الذي يحصل عليه المستثمرون - ارتفع 2.4 مرة فقط.

وبالمثل، منذ كانون الثاني (يناير) 2004 (عندما أصبحت البيانات ذات الصلة متاحة)، ارتفع إجمالي أرباح الشركات المدرجة في مؤشر شنغهاي المركب 31 مرة، لكن عائد السهم الواحد للمؤشر ارتفع بمقدار 3.3 مرة فقط.

يعود هذا التباين إلى حد كبير إلى طوفان الشركات الكبيرة المملوكة للدولة التي أدرجت في بورصة شنغهاي هذه الألفية، مثل شركة بتروتشاينا - التي كانت لديها وحدها رسملة سوقية تعادل أكثر من 30 في المائة من مؤشر شنغهاي في وقت طرحها عام 2007، وبنك الصين وبنك ICBC، وهو مصرف آخر.

حقيقة أن هذه الشركات كانت كبيرة وناضجة، بدلا من كونها شركات ناشئة أصغر سنا، التي عادة ما تكون مرشحة للاكتتاب العام في بلدان أخرى، أضافت إلى ضعف أداء البورصة نسبيا مقابل الاقتصاد الأرحب.

يقول مي: "في حالة الصين، التخفيض الكبير هو علامة على حقيقة أن الشركات المملوكة للدولة تحولت إلى شركات عامة في مرحلة ناضجة من دورة حياة الشركات. وهذا يعني أن المستثمرين الصينيين من حملة الأسهم فئة (أ) فوتوا النمو السريع الذي حدث قبل الاكتتاب العام الأولي".

الصين ليست على الإطلاق وحدها في ذلك بين الأسواق الناشئة. كانت الفجوة بين نمو الناتج المحلي الإجمالي السنوي والنمو الحقيقي للعائد على السهم في البرازيل والهند وبولندا وروسيا أوسع نطاقا حتى من الصين.

في المقابل، كان يغلب على الفجوات أن تكون أصغر بشكل ملحوظ في البلدان المتقدمة - أقل من نقطة مئوية واحدة في ألمانيا واليابان، وكانت سلبية في الولايات المتحدة، حيث تمتع المستثمرون في الأسهم بمعدل نمو سنوي قدره 1.5 في المائة على مدى العقد الماضي، أي أنهم تفوقوا على نمو الناتج المحلي الإجمالي الذي بلغ 1.4 في المائة.

وبشكل عام، بلغ متوسط الفجوة في الأسواق المتقدمة 2.1 نقطة مئوية، مقارنة بـ 4.7 نقطة في البلدان الناشئة.

يعقد مي علاقة بين حجم الثغرات المذكورة ومستوى تخفيض قيمة الأسهم في كل سوق، كما يتضح من التغير السنوي في نسبة مؤشر سعر السوق / السعر على مدى السنوات العشر الماضية.

على الرغم من أن الصين تتصدر القائمة، إلا أن هناك أسواقا صاعدة أخرى مثل قطر وإندونيسيا والهند والبرازيل. وبشكل عام، ارتفع متوسط معدل النمو في مؤشر الرسملة السوقية / السعر بنسبة سنوية بلغت 3.2 في المائة على مدار العقد الماضي.

الرقم المقابل للأسواق المتقدمة هو 0.5 في المائة فقط حيث تشهد ألمانيا والولايات المتحدة تخفيضا سلبيا. ترتبط هذه الأرقام ارتباطا وثيقا بنمو الناتج المحلي الإجمالي.

يقول مي: "في حال تساوي جميع الأمور الأخرى، فإن النمو السريع للناتج المحلي الإجمالي يبدو متناسقا مع التخفيض الأكبر"، على نحو يؤدي إلى زوال المنافع المترتبة على النمو السريع في الناتج المحلي الإجمالي بالنسبة لمستثمري الأسهم.

من رأي غافن رالستون، رئيس قيادة الفكر في وكالة شرودرز وزميل مي، أن هذه ليست مصادفة.

ويقول: "الاقتصاد الأسرع نموا سينتج المزيد من الشركات الديناميكية والمزيد من الفرص لأصحاب المشاريع، لذا فإننا نتوقع أن الاقتصاد الأكثر ديناميكية سيشهد إدراج المزيد من الشركات، وبالتالي المزيد من تخفيض الأرباح".

في الوقت نفسه، شهدت الاقتصادات الأكثر نضجا مثل الولايات المتحدة والمملكة المتحدة "هبوطا غير عادي" في عدد الشركات المدرجة، مع انخفاض يصل إلى النصف من ذروة 8000 في الولايات المتحدة منذ عام 1996، فضلا عن طوفان من عمليات إعادة شراء الأسهم.

لدى تحليل شرودرز أوجه تشابه مع التحليل الذي شمل فترة أطول الذي جمعه إلروي ديمسون وبول مارش ومايك ستونتون من كلية لندن للأعمال.

لقد توصلوا إلى أن أداء الأسواق الناشئة في الفترة ما بين 1900 و2017، كان دون مستوى الأداء في الاسواق في العالم المتقدم بمعدل نقطة مئوية واحدة في السنة، حيث سجلت عوائد مركبة بنسبة 7.4 في المائة، مقابل 8.4 في المائة من الأسواق المتقدمة.

(بطبيعة الحال مصطلح "الأسواق الناشئة" لم يكن معروفا في عام 1900: يشير فريق كلية لندن للأعمال إلى أن البلدان التي من قبيل فنلندا واليابان والبرتغال وإسبانيا كانت في ذلك الحين أسواقا ناشئة، إلى جانب الصين وروسيا وجنوب إفريقيا التي لا تزال "ناشئة").

وعلى نطاق أوسع، في وقت سابق، وجدت الدراسات التي أجراها فريق كلية لندن للأعمال أن الأداء السيئ لأسواق الأسهم في البلدان ذات النمو الأسرع لم يقتصر على الأسواق الناشئة. أظهر تحليل لـ 19 بلدا رئيسيا بين 1900 و2011 أن العلاقة بين المعدل الحقيقي للعائد المركب على الأسهم وحصة الفرد من معدل النمو المركب للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي كانت سالب 0.39. كان المستثمرون في حال أفضل لو أنهم استثمروا في أكثر الاقتصادات بطئا.

وأنتج تحليل مماثل لـ 15 من الأسواق الناشئة الرئيسية بين عامي 1988 و2011 علاقة متشابهة بشكل ملحوظ تبلغ سالب 0.41.

يتوقع ديمسون ومارش وستونتون أن السبب في أن الاقتصادات الأسرع نموا تنتج عوائد ضعيفة في أسواق الأسهم، هو أنه يبدو أن المستثمرين بشكل روتيني يدفعون مبالغ زائدة مقابل النمو.