هل من الممكن أن يكون أداء السوق أفضل مما هو عليه الآن؟ وإن لم يكن، ما مدى التراجع الذي يمكن أن يحصل ومدى سرعته؟ تبدو هذه الأسئلة عادلة. لكن الأرقام القياسية المتعاقبة في الأسواق الأمريكية ومستوى التقلبات الأدنى على مدى نصف قرن يجعل من المعقول القول، على أساسٍ معدلٍ بحسب المخاطر، إن أداء السوق لم يكن قط أفضل من هذا.

هناك أسباب جيدة تدعم قوة السوق. ارتفعت أرباح السهم الواحد بشكل كبير لهذا العام - في الولايات المتحدة وفي بلدان أخرى. والنمو الاقتصادي في الصين وأوروبا الآن أفضل مما كان متوقعا. ولا تزال أسعار الفائدة دون مستوى التضخم، بينما يواصل كل من البنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان تقديم الحوافز (حتى لو كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل على تخفيضها). وتخفيض ضريبة الشركات من أجل زيادة الإيرادات التي يستطيع المستثمرون الحصول عليها من شأنه أن يضع فقط اللمسات الأخيرة على سيناريو إيجابي.

من الناحية الواقعية، لن تصبح حال السوق أفضل كثيرا من المستوى الذي وصلت إليه. ومن الناحية الواقعية أيضا، من الصعب أن نرى المحفزات الأكثر وضوحا التي تؤدي إلى تراجع في السوق - ارتفاع أسعار الفائدة بشكل حاد، أو بداية حدوث ركود اقتصادي – وهي تحدث في غضون بضعة أشهر. لكن هذا لا يزال لا يجيب على التساؤل المتعلق بما إذا كانت هناك مغالاة في تقييم السوق، ومدى سرعة تحولها.

هنا يمكننا التحول إلى أندرو سميثرز، الخبير المعروف في التقييم، الذي نشر هذا الأسبوع آخر انتقاد لاذع له يظهر أن هناك مبالغة في تقييم السوق الأمريكية. وهو يستخدم عامل توبين (q) – الذي يقارن قيمة سوق الأسهم مع قيمة استبدال الأصول - ومعادلة روبرت شيلر لنسبة الأرباح إلى الأسعار المعدلة دوريا (مقارنة بمتوسط الأرباح على مدى عشر سنوات) اللذين يشيران إلى أن أسعار الأسهم فوق قيمتها الحقيقية أكثر مما كان خلال فترتي الفقاعتين العظيمتين في 1929 وعام 2000.

بمجرد أن يتم التوصل إلى تحول في السوق، كل ذروة سابقة وصلت إليها السوق يعقبها انخفاض في الأرباح الحقيقية وانخفاض في الأسعار يستمر لأربع سنوات على الأقل بعد الذروة. وهذا يعني حصول خسائر لا يستهان بها عندما يحدث التحول في النهاية.

لكن سميثرز يشير بعد ذلك إلى وجود تفاوت بين أرباح الشركات المعلن عنها (التي يتم إعدادها باستخدام محاسبة الاستحقاق) والأرباح الواردة في حسابات الدخل القومي (التي تستخدم في حساب الناتج المحلي الإجمالي). وهما عادة ما يعقبان بعضهما بعضا مع مرور الوقت، لكن عام 2009 شهد انخفاضا أكبر بكثير في الأرباح المعلن عنها.

الانخفاضات الأكبر في الأرباح تمهد الطريق لحدوث انخفاضات أكبر في أسعار الأسهم، لذلك هذا الأمر مهم. بقيت هوامش الأرباح مرتفعة لفترة من الوقت في هذه الدورة، ولا تزال أقل من 23 في المائة. أما متوسطها طويل الأجل فتبلغ نسبته 20 في المائة - انخفضت إلى مستوى دون 16 في المائة في فترات الركود الثلاث السابقة. يشير سميثرز إلى أن استمرار ارتفاع الهوامش سيؤدي إلى حدوث تشوهات سببها مكافآت ورواتب التنفيذيين. ويرغب المديرون في الحفاظ على ارتفاع أسعار الأسهم والأرباح لديهم.

لكن الحافز غير متناظر. إن لم يكن بالإمكان تحقيق الربح، من الأفضل إلقاء كل شيء، وتحمُّل خسارة كبيرة، وتخزين احتياطيات يمكن الاستعانة بها في المستقبل.

في الوقت نفسه، قدمت الشركات منذ عام 1984 الطلب الهامشي على الأسهم الأمريكية، من خلال عمليات إعادة شراء الأسهم (خلال الأعوام الـ 27 الماضية كانت عبارة عن جهات إصدار صافية ومستمرة للأسهم). وهي تفعل ذلك بطريقة دورية. خلال العقد الماضي، كان الربعان الثاني والثالث من عام 2009 - اللذان نعلم الآن أنهما كانا أفضل الأوقات لشراء الأسهم - الأوقات الوحيدة التي كانت خلالها الشركات هي صافي جهات البيع.

لذلك، يصف سميثرز المشترين في الشركات بأنهم "مستثمرون في فترة الزخم" (يستثمرون في الأسهم الرابحة طالما أنها مستمرة في الربح). وهذا يساعد في تفسير السبب في أن استراتيجيات الزخم تغلبت على القيمة بشكل مقنع جدا هذا العام بنسبة 22.3 في المائة - في سبيله ليكون أقوى عام للزخم منذ عام 1999 (الذي أعقبه انهيار الزخم). وفي الوقت الذي يغلب فيه على الزخم العمل بكفاءة لفترات زمنية طويلة، ومن ثم المعاناة من تصحيحات حادة، قد ينطوي ذلك على هبوط حاد عند حدوثه. وفيما عدا بعض الصدمات الخارجية الكبيرة، لا يتوقع سميثرز في الأشهر القليلة المقبلة حدوث هبوط يكون سببه في نهاية المطاف ركود أو انخفاض في أسعار الفائدة. إذن، كيف يوازن المستثمرون بين الحاجة إلى الحفاظ على الاستثمارات عندما تكون الظروف مواتية جدا، مقابل احتمال أن يكون الركود التالي، في حال وصوله، سيئا على نحو خاص؟

يجب على مديري الصناديق الذين يتقاضون أجورا للحفاظ على الاستثمار الكلي، أن يبقوا على تلك الحال. بالنسبة لمستثمري القطاع الخاص، يقترح سميثرز زيادة المقتنيات من الأموال النقدية - حيث يصبح اقتناء أموال نقدية بنسبة 30 في المائة أشبه باقتناء نسبته 60 في المائة في حال انخفضت الأسهم 50 في المائة. ومن ثم يصبح هذا مركزا ممتازا لتكون فيه. إن استمرت الأسواق على هذا الحال، على الأقل سيكون هناك جني للأرباح (وأن كانت أقل مما كان ممكنا) وفي الوقت نفسه فرصة للنوم العميق.