"جيبسون براندز" هي شركة صناعة الجيتار الأسطورية القائمة في ممفيس، التي صنعت أدوات لجيمي هندريكس وكيث ريتشاردز.

الآن، هناك مشاجرة قانونية بين اثنتين من أكبر شركات الاستثمار في أمريكا تعني أن الشركة التي باتت رمزا لعصر الروك آند رول المتداعية، تصبح أيضا رمزا للتسلسل الهرمي المتحول في القطاع المالي العالمي.

أدت إجراءات الإفلاس في ديلاوير إلى نهاية مدمرة لخطة "جيبسون" لإعادة ابتكار نفسها، من خلال بيع مكبرات الصوت الذكية وآلات الجيتار التي تضبط نفسها. كما أثارت أيضا معركة في المحكمة بين شركتي بلاكستون وكيه كيه آر، وهما اثنتان من أقوى الشركات المالية في أمريكا، وهما من بين أكبر المقرضين للشركة.

أي الشركتين ستفوز في هذه المناوشات هو أمر لا يهم كثيرا بقدر فوز أكبر ينتمي لكليهما. الشركتان اللتان أسسهما مصرفيون سابقون، هما جزء من مجموعة من شركات الأسهم الخاصة التي أمضت الأعوام منذ الأزمة المالية، تنتزع بهدوء محل زملائها السابقين في العالم المصرفي.

من خلال إنشاء أذرع ضخمة للإقراض، تحولت من شركات صناعة صفقات ضخمة تستحوذ على حصص من الشركات إلى المصارف الرئيسة لمجموعة كبيرة من الشركات الأمريكية.

حتى الأزمة المالية، كان المستثمرون في شركات الأسهم الخاصة يتقيدون عن كثب بقواعد "الاستحواذ" التي طورها هنري كرافيس وجورج روبرتس، عندما أسسا شركة كيه كيه آر في السبعينيات.

من خلال الاستحواذ على الشركات بالكامل، بإمكانهم خفض التكاليف وتحميلها كميات ضخمة من الديون، بينما تسدد للمصرف بسعر فائدة منخفض.

الآن، جميع الشركات الكبرى تحولت من الأسهم الخاصة إلى الديون الخاصة، من خلال الانضمام إلى سلالة جديدة من شركات إدارة الأصول الخاضعة لرقابة تنظيمية خفيفة، التي ملأت الفراغ في الوقت الذي اضطرت فيه المصارف إلى التراجع عن الصفقات الخطرة.

على عكس من المصارف التي تعتمد على الودائع وأشكال أخرى من التمويل قصير الأجل، فإن هذه الصناديق تجمع الأموال من مستثمري المدى الطويل مثل شركات التأمين وصناديق المعاشات التقاعدية.

كثير من الشركات التي تقرضها مملوكة من قِبل غيرها من مستثمري الأسهم الخاصة. يجادل مؤيدو هذه الشركات أن الصناديق توفر مصدرا حاسما من الائتمان للشركات التي لا تستطيع الاستفادة من أسواق السندات.

تقول سوزان لوند، شريكة في الشركة الاستشارية ماكينزي: "اضطرت المصارف إلى إعادة الرسملة، وإنشاء وسائل حماية أكبر لرأس المال، وإضافة إلى حالات الركود والانتعاش الضعيفة، لم تكن تقدم في الواقع كثيرا من القروض".

بعد مرور عشرة أعوام على الأزمة، فإن التوسع السريع في الائتمان من القطاع الخاص، يثير مسألة ما إذا كانت المخاطر تحولت ببساطة إلى جزء مختلف من السوق أقل تنظيما.

تقول السيدة لوند: "صحيح أن هذه السوق معتمة، لكنها لا تشكل خطرا نظاميا. إذا لم تتمكن الشركة من السداد فسيخسر المستثمرون، وهذا هو المكان الذي تنتهي فيه".

هوارد ماركس، مؤسس شركة أوكتري كابيتال مانيجمنت التي حققت مليارات الدولارات من الاستثمار في الديون المعتلة، وحققت الأرباح من تداعيات الانهيار الائتماني، يوافق – إلى حد ما.

ويقول: "المادة الخام لطفرة الإقراض المذكورة ليست باطلة بقدر (القروض العقارية) لضعاف الملاءة"، مقارنا شروط قروض الشركات التي تراعي المقترضين اليوم بالقروض الاحتيالية التي حصل عليها عشرات الآلاف من أصحاب المنازل، الذين أدى عجزهم عن السداد في وقت لاحق إلى تركيع النظام المصرفي، ووضعه على حافة الانهيار.

ويضيف أن مثل هذه الأحكام لا بد أن تكون دائما محاطة باللبس. القروض العقارية ما قبل الأزمة كانت "شيئا لم يفهمه أحد"، كما يتذكر. "أنت تقول: ’أيها الأغبياء. من الواضح أن كل هذا كان خداعا. لماذا لم يفهم أحد الأمر في ذلك الوقت؟‘ لأننا لا نرى العيوب إلى أن يتم اختبار الأشياء".

في الوقت الذي تدخل فيه الولايات المتحدة السنة العاشرة من التوسع الاقتصادي، وحيث أسعار الفائدة لا تزال قريبة من مستوياتها المتدنية تاريخيا، يعتقد بعضهم أن أقسى اختبار في سبيله إلى الانطلاق.

مايكل باترسون لديه أسباب مثل معظم الناس تدعوه إلى القلق بشأن التداعيات المحتملة عندما تنتهي مسيرة النمو المذكورة. من منصبه المسؤول عن صناديق الإقراض الكبرى في واحدة من أكبر شركات الائتمان الخاصة في أمريكا، شاهد المنافسين يصدرون أحكاما متفائلة، اعتمادا على التوسع الاقتصادي، كما يقول، لتغطية أخطائهم.

ويقول "(يعتقد الناس أن) الأشياء تنمو عادة، وبالتالي إذا كنت أقدم القروض بنشاط مفرط اليوم، فسترتفع نوعا ما مع مرور الوقت. نجح هذا لمدة عقد من الزمن. نحن ندرك ذلك تماما".

باترسون هو شريك في شركة كانت معروفة فيما مضى باسم هايبريدج برينسيبال ستراتيجيز. هذا الاسم تغير في عام 2015 عندما باع المالك السابق، بنك جيه بي مورجان تشيس، الشركة إلى كبار الموظفين فيها.

وأصر المنظمون على تغيير الاسم، حيث شعروا بالقلق من أن المستثمرين قد يفترضون أن أكبر المصارف في أمريكا لا يزال يدعم الشركة المستقلة حديثا، وذلك وفقا لأحد الأشخاص المطلعين على الصفقة. الشركة التي أعيدت تسميتها لتصبح "إتش بي إس" جمعت أموالا من الديون بقيمة 20 مليار دولار في العقد الماضي، وذلك وفقا لبيانات من شركة بريكن، ما يضعها إلى جانب شركات الأسهم الخاصة بلاكستون، وأبولو، وآريس، من بين أكبر عشر شركات لتزويد الائتمان الخاص.

لا تزال صناديق الائتمان الخاصة صغيرة مقارنة بسوق سندات الشركات غير المالية العالمية برسملة 12 تريليون دولار، التي تمثل الآن خمس القروض من قِبل شركات أخرى غير المصارف.

هناك أيضا، جودة الائتمان التي تتعرض للتدهور الآن؛ ومعظم النمو في إصدار السندات يضمن شركات هي إما على أدنى درجة من تصنيفات الدرجة الاستثمارية، أو أنها في موقع مضمون داخل نطاق الشركات الخطرة.

مع ذلك، استخلصت صناديق الائتمان الخاصة مكانة خاصة بها من خلال فرض رسوم أكثر على أموالها، في الوقت الذي تعِد فيه المقترضين بيقين أكبر وإجراءات أقل.

يقول باترسون: "إذا كنت شركة تشتري شركة منافسة، وتعتقد أنك تحصل عليها بسعر جذاب فعلا، فلن يكون لديك الوقت لإجراء حملة ترويجية للسندات خلال الأشهر الثلاثة المقبلة".

كذلك لن يرغب المقترضون بالقلق حول كيف يمكن لأزمة جغرافية سياسية بعيدة أن تحرك أسواق السندات.

ويقول: "هذه ليست الطريقة التي سينجح فيها الائتمان الخاص عندما يتم بشكل متقن. لست بحاجة إلى القلق بشأن، أوه، تحركت السوق للتو لذلك سأقوم (بتغيير سعر الفائدة المتفق عليه) على صفقتك".

كانت "نورديك أفييشين كابيتال" شركة تأجير لديها أسطول مكون من 500 طائرة صغيرة تستخدم في المسارات الإقليمية، وواجهت مشاكل حتى أكبر من ذلك، حين حاولت جمع تمويل عن طريق السندات قبل خمسة أعوام.

يقول الرئيس التنفيذي سورين أوفرجارد: "كانت المصارف خائفة من نشاط الطيران، خائفة من (ما كان بالنسبة لهم) شركات غير معروفة، وكانت خائفة في الأساس من الدخول في مجال الأصول الثابتة".

كما تحدث أيضا إلى شركات التأمين، التي هي شركات تستثمر في السندات بكميات كبيرة، وتلقى عروضا من مصارف صغيرة كانت مستعدة للمخاطرة، "إلا أن الأسعار التي طلبتها المصارف كانت جنونية تماما". تجسد شركة نورديك المقترضين من النوع الذي أخذ يلجأ إلى الصناديق الخاصة: ليست "طبيعية" بما فيه الكفاية لتلبية المتطلبات المصرفية القياسية، ولا كبيرة بما فيه الكفاية كي تسترعي الانتباه، ويمكن أن تجد نفسها مستبعدة عن النظام المصرفي.

يقول أوفرجارد إن شركات الإقراض مثل "إتش بي إس" "لا تملك متطلبات رأس المال نفسه مثل المصارف، (لذلك) هي غير ملزمة بالإطار التنظيمي نفسه. أعتقد أن المصارف تحب وضع الأشياء في صناديق، وإذا لم يكن من الممكن وضعك في صندوق معين، فحظك سيء". بعد مشاهدة العوائد وهي تتراجع على مدار عقد من الزمن عندما كانت أسعار الفائدة تنحو إلى الصفر، وكانت المصارف المركزية تتنافس مع شركات إدارة المحافظ الاستثمارية على شراء السندات، تسابقت صناديق المعاشات التقاعدية وشركات التأمين على تخصيص أموال لما يعده كثيرون، فئة أصول جديدة مربحة.

متوسط العوائد السنوية لصناديق الائتمان الخاصة تجاوزت 5 في المائة خلال كل فترة زمنية مدتها خمسة أعوام منذ عام 1992، وذلك وفقا لأرقام جمعتها شركة هاملتون لاين، الشركة التي تقدم المشورة لصناديق التقاعد العامة وآخرون، فيما يتعلق باستثمارات تزيد قيمتها على 400 مليار دولار.

درو شاردت، رئيس استثمارات الائتمان في الشركة، يقول إنه حتى صناديق الائتمان ذات الربع السفلي تحقق أداء جيدا بشكل معقول، على عكس الأسهم الخاصة، حيث العوائد تعتمد بشكل كبير على أصل شركة الإدارة. ثلاث من أربع أكبر شركات أسهم خاصة في الولايات المتحدة تدير الآن أموالا في صناديق الائتمان أكثر مما تفعل في فروعها لشركات الأسهم الخاصة. هذا تحول ملحوظ عما كانت عليه الحال منذ عقد من الزمن، عندما كانت أموال السندات تمثل نحو خمس أصولها. بشكل عام، جمعت 160 مليار دولار من احتياطي رأس المال الذي لم يتم إقراضه بعد، ضعف ما كان لديها قبل عقد من الزمن، وبما يكفي لدعم ربما 360 مليار دولار من أعمال إقراض الشركات، بمجرد إضافة سندات المصارف فوق القائمة.

هذه استراتيجية أثبتت أنها مربحة بشكل خاص لمجموعة صغيرة من الشركات مثل بلاكستون، وكيه كيه آر، وآريس مانيجمنت، التي أدرجت في البورصة، لأنها توفر تدفقا من الإيرادات أكثر ثباتا من نموذج الأسهم الخاصة التقليدي.

يقول أحد المصرفيين الذي يجري محادثات مع عشرات صناديق الأسهم الخاصة كل عام: "اكتشفت هذه الشركات أن الأسواق لا تضع قيمة كبيرة على الفائدة المحملة (نسبة الـ 20 في المائة من أرباح الاستثمار التي تدفع عادة لمديري الصناديق). الرسوم الإدارية الدورية التي تحصل عليها كل عام هي لغة يفهمها مستثمرو البورصة. لذلك فإنك تصبح من جامعي الأصول. إذا كان بإمكانك جعل أعمالك الائتمانية تنمو بسرعة أكبر من جانب الأسهم، حتى مع عوائد أقل (للمستثمرين)، فهذا أمر مربح للغاية".

"أبولو جلوبال مانيجمنت" أخذت الفكرة أبعد من ذلك. لم تكتف بإقناع المستثمرين بوضع الأموال في صناديق الائتمان الخاصة بها، بل أسست شركة تأمين تستثمر كامل ميزانيتها العمومية مع الشركة.

تلك الشركة، أي أثين، عقدت صفقات مع شركات التأمين التقليدية مثل أفيفا لتحمل مسؤولية عقود المعاشات التقاعدية. وهذه حولت الثروة التي جمعها عامل متقاعد إلى وعد بدفع مبلغ سنوي، بحيث تجعل شركة التأمين مسؤولة عن استثمار الأصول، وتوليد عائد كبير بما فيه الكفاية لتغطية الدفعات مدى الحياة.

في الوقت الذي تنمو فيه أصول شركة أثين، تفرض شركة أبولو رسوما أكبر لاستثمارها في مجموعة من المنتجات الائتمانية التي تشتمل على القروض المؤمنة، والتزامات القروض المضمونة، وسندات ذات عوائد عالية، باعتها شركات ذات تصنيف ائتماني ضعيف.

الاستيلاء على التأمين الذي قامت به شركة أبولو وضع 97 مليار دولار في دفاترها. هذا أكثر من ثلاثة أضعاف حجم كامل المحفظة الائتمانية التي كانت تديرها شركة أبولو قبل عقد من الزمن، وأكثر من ثلث جميع الأصول التي تديرها اليوم.

كما منحت الشركة أيضا نفوذا كبيرا على أعمال التأمين الخاضعة للتنظيم والمسؤولة عن دخل آلاف العاملين المتقاعدين، ما يزيد من الأمور الموجودة على المحك إذا فشلت الاستثمارات.

يقول ماركس من شركة أوكتري، "أسوأ عبارة في العالم هي: أموال كثيرة فوق الحد تلاحق عددا قليلا جدا من الصفقات. بإمكانك جمع كثير من المال إذا كنتَ شركة إدارة ائتمان اليوم. عندها سيكون عليك تشغيلها، أو الاحتفاظ بها وجعل الناس يشتكون من أنك لم تفعل ما قلت إنك ستفعله. لذلك، فإن الناس يتنافسون على تقديم القروض".

إحدى نتائج مثل هذه المنافسة الشرسة يمكن أن تكون زيادة اتخاذ المخاطر. كانت العقود القوية مرفقة بأقل من 30 في المائة من القروض التي تتمتع برفع مالي المكتوبة في الولايات المتحدة العام الماضي، وذلك وفقا لإحصاء صادر عن صندوق النقد الدولي، ما يترك الدائنين مع قليل من الصلاحية للتدخل إذا تصرف فريق الإدارة بتهور أو كانت أرباح الشركة تنخفض.

مع توقع ارتفاع أسعار الفائدة، هذا قد يكون أمرا متوقعا لعدد كبير من شركات يوفر تدفقها النقدي مجالا فوق مدفوعات الفوائد الخاصة بها. تحسب شركة ماكينزي أن 6 في المائة من سندات الشركات الأمريكية، قد أصدرتها شركات بحاجة إلى إنفاق ثلثي أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإطفاء والاستهلاك، لتلبية مدفوعات الفوائد الخاصة بها – ما يضعها في موقف محفوف بالمخاطر عندما تضطر إلى إعادة التمويل بأسعار فائدة أعلى.

الذين حصلوا على قروض بأسعار فائدة متغيرة يمكن أن يواجهوا تهديدا مباشرا أكثر، يضاف إلى ذلك التغيرات في الطرق التي تقوم بها الشركات بحساب الأرباح، التي قد تجعل ديونها أكثر خطورة مما تبدو عليه.

ربع عمليات الاستحواذ العام الماضي شملت على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإطفاء والاستهلاك "المعدلة"، التي تعمل على تضخيم الأرباح من خلال إضافة بعض التكاليف التي عادة ما يتم خصمها، وبما يحسن من نسب الرفع المالي المعلن عنها في عين المقترض.

يرى باترسون "أن الرفع المالي الحقيقي هو في الواقع أعلى بكثير اليوم"، على الرغم من أن الفرق لا يسجل دائما في أرقام الأرباح التي يتم الإبلاغ عنها.

ويضيف: "سنرى سلسلة من حالات الإفلاس غير المتوقعة، لأن الأرقام المذكورة غير متسقة من الناحية التاريخية. أنا لا أدعو إلى إنهاء الأمر؛ فليست لدي فكرة".

إذا كانت هذه التوقعات صحيحة، فستعني أنه ستكون هناك خسائر على الأقل لبعض شركات إدارة الأصول التي تجمع الأصول – والرسوم – في أقسام نظام الائتمان، حيث تخشى المصارف خوضها الآن.

يقول المتفائلون، بما في ذلك السيدة لوند من شركة ماكينزي، إن شركات إدارة الأصول المسؤولة الآن عن النسبة الكبيرة من الإقراض المحفوف بالمخاطر ليست مدينة أو مهمة بقدر المصارف.

وتقول: "ليس معنى ذلك أن نقول إنه لن يخسر أحد. الناس يخسرون، وهذا أمر مؤلم، لكن لا تترتب عليه الآثار النظامية واسعة الانتشار، على اعتبار أن الخاسرين المذكورين ليسوا هم المصارف أنفسهم".

الاختلافات بين المصارف وشركات إدارة الأصول هي فرق دقيق. الصناديق التي تجمع أموالها من صناديق التقاعد العامة قادرة على إيقاع الخسائر على مكونات انتخابية سياسية قوية، حتى وإن كانت في العادة ذات رفع مالي أقل بكثير من المصارف – حيث إنها في العادة تطابق كل دولار من حقوق الملكية بكل دولار أو اثنين من الديون، مقارنة بقيمة 20 أو 30 دولارا التي كانت المصارف تقترضها قبيل الأزمة – كان لدى المصارف في الغالب أصول ثابتة أقل بكثير، مثل سندات الحكومة الأمريكية.

يتساءل ماركس: "بالتالي أيهما أخطر: كيان لديه رفع مالي بمعدل 32 مرة، ولديه دفتر قروض متنوع، أم كيان لديه رفع مالي بمعدل مرتين، ولديه دفتر قروض يتألف من جميع القروض غير السليمة نوعا ما؟".

ويقول إن الإجابة عن هذا السؤال ربما لا تكون ممكنة. ويضيف: "كل هذا يقوم في النهاية على الحكم. لنقل إنهم يدخلون في صفقة أرى أني لست مستعدا للقيام بها لأنها ذات مخاطر كبيرة فوق الحد. هل أنا شخص متخلف عتيق الطراز، وهم يتمتعون بالذكاء والحنكة؟ أم أنهم مجانين وسيقضى عليهم لاحقا؟".